De acordo com a Lei nº 11.478 o FIP-IE é um fundo de investimento em participações, constituído sob a forma de condomínio fechado, e seus recursos são destinados para investimentos em ativos no setor de infraestrutura, por exemplo: energia, saneamento básico, água, transporte, etc.
Os FIPs-IE, além de proporcionarem oportunidade de investimento em empresas listadas ou não listadas e possuírem benefícios tributários como alíquota zero de IR para investidores pessoas físicas, têm a vantagem dos ativos serem geridos por gestor profissional, com capacidade técnica para análise dos investimentos com melhor relação risco x retorno.
Os FIPs, por exigência regulatória, pela ICVM 539, só podem ter como cotistas os investidores considerados qualificados ou profissionais.
Investidores Qualificados:
O fundo tem como objetivo investir em ativos de energia, primordialmente de transmissão, podendo investir no máximo 30% em geração. O regulamento permite apenas investimentos em geração renovável. O FIP-IE tem no seu regulamento prazo de duração indeterminado, porém há um prazo finito nos contratos de concessão dos ativos atuais, e ao final, é previsto que haverá devolução do ativo ao Poder Concedente. Apesar de poder ser algo considerado pelo regulador em algum momento, não há nenhum precedente de discussão sobre o assunto, por isso não trabalhamos com o cenário de renegociação de extensão do prazo.
Para inclusão de outros projetos no portfólio, é preciso que seja feita uma nova emissão de cotas, ou seja, uma nova oferta, e usando o método de avaliação pelo fluxo de caixa descontado, são exigidas as condições mínimas de retorno:
a) Transmissão: retorno esperado deve ser acima de NTN-B de referência + 2,75% a.a.;
b) Geração Eólica ou Solar Centralizada: retorno esperado deve ser acima NTN-B de referência + 3,5% a.a.;
c) Geração de Energia Solar Distribuída: retorno esperado deve ser acima de NTN-B de referência + 4% a.a.;
O setor de transmissão de energia elétrica, além de deter importante papel na infraestrutura nacional, possui contratos de concessão de longo prazo (30 anos), dispõe de fluxo de geração de caixa estável e risco de inadimplência baixo, que o caracterizam como um setor defensivo.
O Fluxo de caixa é estável pelas seguintes razões:
Para saber mais sobre os ativos que compõe o Apollo Energia, clique aqui
Hoje não há definição quanto ao futuro das concessões já concedidas. Via de regra, no fim do prazo de concessão, o ativo deve ser devolvida ao Poder Concedente. No entanto, como o serviço deverá ainda ser mantido para não haver interrupção no fornecimento de energia, a renovação poderá ser algo a ser considerado pela autarquia do setor na época. Nossas premissas para estimar a TIR (Taxa interna de retorno) consideram a remuneração das linhas através da sua RAP (Receita Anual Permitida) e seus ajustes anuais a IPCA até o final da concessão de cada um dos ativos que compõe o portfólio, não considerando renovação.
Os contratos das transmissoras do Apollo Energia tem suas RAP (Receita Anual Permitida) reajustadas pelo IPCA. Todos os contratos de transmissão a partir de 2006 foram concedidos tendo o IPCA como indexador. Essa não é uma opção da transmissora, mas sim definição da ANEEL.
Não há periodicidade pré-definida, o que existe é uma regra no regulamento, onde quando há distribuição das investidas, esse recurso não deve ser reinvestido e nem permanecer no fundo por mais de 6 meses, deve ser distribuído aos investidores. Quando o portfólio estiver 100% operacional, é mais factível certa previsibilidade do fluxo de pagamentos e distribuições.
O PFIN11 é listado em bolsa, e pode ser negociado através de qualquer corretora credenciada.
O fundo é considerado um Investimento em Infraestrutura (IE), portanto, investidores pessoas físicas tem isenção de tributação tanto no ganho de capital quanto nas distribuições/amortizações. Já no caso de pessoas jurídicas, o ganho líquido gerado na negociação das cotas será tributado à alíquota de 15%, bem como as amortizações que forem consideradas rendimentos. O benefício fiscal será concedido somente nos casos em que (i) o Fundo possua, no mínimo, 5 Cotistas, e (ii) nenhum Cotista do Fundo possua 40% ou mais da totalidade das Cotas emitidas, ou cujas Cotas lhe derem direito ao recebimento de rendimento superior a 40% do total de rendimentos auferidos pelo Fundo, de acordo com a Lei nº 11.478.
A cota negociada é o valor de mercado do ativo cotado na bolsa de valores. Já a cota patrimonial é a razão entre o patrimônio líquido e a quantidade total de cotas do fundo, onde o patrimônio líquido é calculado pela soma do valor de todos os ativos (investidas), apurados por laudo de avaliação independente, mais o caixa, menos as obrigações do fundo. Por isso pode haver diferença entre os valores.
O fundo, além do seu regulamento, é regido pela instrução nº 578/16 da CVM, onde o laudo de avaliação é obrigatório, conforme consta no Art 40., com os deveres do gestor:
XII – Fornecer ao administrador todas as informações e documentos necessários para que este possa cumprir suas obrigações, incluindo, dentre outros:
c) O laudo de avaliação do valor justo das sociedades investidas, quando aplicável nos termos da regulamentação contábil específica, bem como todos os documentos necessários para que o administrador possa validá-lo e formar suas conclusões acerca das premissas utilizadas pelo gestor para o cálculo do valor justo.
O laudo tem o intuito de expressar o valor justo dos ativos, considerando uma dada taxa de retorno, naquela data base, de forma a poder fornecer uma informação frequentemente atualizada aos investidores, reguladores e outros agentes de mercado.
A TIR (taxa interna de retorno) é a taxa de desconto que iguala o valor presente dos fluxos futuros de recebimento com as saídas de caixa, onde o VPL (Valor Presente Líquido) é igual a zero. Em outras palavras, é aquela que torna o valor presente dos recebíveis futuros iguais ao dos gastos realizados, caracterizando, portanto, a taxa de remuneração do capital.
No caso do fundo e análise de ativos como as transmissoras, o que sugerimos é fazer um fluxo dos pagamentos dos dividendos ao longo do tempo da concessão e a taxa que zera o valor presente deste fluxo considerando o valor inicial sendo o valor pago pelo fundo (valor pago pela cota x quantidade de cotas do fundo).
Um exemplo bem simplificado de cálculo da TIR, supondo um investimento de R$10.000 em um projeto, o período do investimento será de 2 anos, e o fluxo de caixa do projeto no período foi uma entrada de R$5.000 no ano 1 e uma entrada de R$6.000 no ano 2:
Por regulação toda e qualquer distribuição feita por um FIP é denominada “amortização”, seja a natureza do capital proveniente de rendimentos ou amortização de principal (o objeto de amortização é a cota do FIP). O PFIN11 possui ativos com prazo finito de concessões, ao final do período é esperado que o ativo retorne aos investidores o capital investido mais os rendimentos.
A data base é a “data de corte” dos cotistas elegíveis ao recebimento das distribuições. As cotas adquiridas após a data base não terão direito a distribuições já anunciadas, apenas em futuros anúncios. A data ex é o dia em que as cotas são negociadas com o preço ajustado aos proventos pagos.
Além das diferenças tributárias (no FII há isenção sobre as distribuições, porém, a tributação no ganho de capital é de 20% tanto para pessoas físicas quanto para pessoas jurídicas), os fundos imobiliários listados em bolsa podem ser negociados pelo público em geral, e a grande diferença entre os dois ativos está no recebimento dos dividendos. Os fundos imobiliários têm uma recorrência maior nas distribuições devido ao perfil do fluxo de caixa ser mais curto.
A Alupar detém opções de compra para 30% das participações do Apollo Energia nos ativos TCC, TPE, ETB e TSM. Estas opções podem ser exercidas a qualquer momento, até 8 anos após a entrada em operação de cada projeto, desde que o capital investido pelo Apollo Energia seja remunerado a IPCA + 7,3% a.a. (sendo consideradas nesse cálculo as distribuições de resultados das investidas).
Ou seja, caso a remuneração do capital investido pelo Fundo alcançar este valor, a Alupar deverá exercer sua opção de compra sem necessidade de desembolsar recursos adicionais; caso as distribuições ocorridas não sejam o suficiente para remunerar o valor acordado, a Alupar então desembolsaria o valor necessário para remunerar o Fundo nas condições acordadas.
O exercício destas opções é considerado no fluxo de caixa estimado do PFIN11, devido ao benefício econômico obtido pela Alupar ao exercê-las. Desta forma, em algum momento as participações atuais detidas pelo fundo, de 49% nos ativos indicados, deverão passar para 34,3% (TPE, TCC e TSM) e 35% (ETB, uma vez que a participação original na companhia era de 50% das ações).
Teoria
O dividend yield é um indicador que mede os proventos distribuído aos investidores em relação ao valor de mercado do mesmo ativo. Ele é calculado na forma de uma taxa que relaciona os proventos distribuídos ao valor do ativo em questão. Fazendo um paralelo com o fundo, utilizamos, então, o valor distribuído por cota pelo fundo aos cotistas e o valor da cota no momento do anúncio da distribuição.
Fórmula
Prática
Para calcular este parâmetro para seu investimento, sugerimos que os investidores utilizem o valor da sua cota de aquisição e a soma dos dividendos recebeu até o momento. Para melhor comparação com outros títulos com perfil de rendimento semelhante mas que são tributados, como por exemplo uma NTNB, sugerimos complementar com o cálculo “gross up” considerando um prazo de investimento na mesma duration, que seria maior que 3 anos e uma alíquota de imposto de 15%. Para isso, é só dividir o DY por 0,85.
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